大众日报2024年11月12日发布:又一企业步瑞幸后尘？卖奶粉净利超苹果、腾讯，如今遭到“沽空”

说起“飞鹤奶粉”这个国产品牌，很多人应该并不陌生，毕竟其营销广告可谓是遍布了大街小巷！

比如说，很多人肯定就对“国际章”所代言的这句广告词耳熟能详：“飞鹤奶粉，专为中国人研制，更适合中国宝宝体质”。

但就是这个在国内几乎家喻户晓的国产奶粉品牌在最近的资本市场上却遭受了一轮新的危机！

7月8日，沽空机构BlueOrca Capital称正在做空中国飞鹤(06186.HK)股票，该机构认为，中国飞鹤的股价仅值5.67港元。

消息发出后，中国飞鹤的股价迅速跳水，开盘后跌超8%！

这份沽空报告中甚至指出了不少令人耸人听闻的数据，毫不夸张的说，如果没有这份沽空报告很多人应该都不知道“飞鹤“的净利润率居然高于苹果、腾讯和阿里巴巴！

也是因此，该沽空机构认为，“与腾讯和苹果相比，中国飞鹤更像Wirecard和Luckin Coffee”。

毕竟，2017年至2019年，飞鹤年均复合增长率为54%，与私有化退市前卖出的产品相同、市场相当，中国飞鹤的表现却非比寻常！

所以，该沽空机构主要认为“飞鹤“夸大了婴幼儿奶粉收入，低估了数十亿美元的运营成本，如广告和劳务费用。不仅如此，”飞鹤“还夸大了十亿的资本支出、低估了员工人数多达10倍，并且严重夸大了盈利能力等。

实际上，此次“飞鹤”被沽空在我看来也在所难免，毕竟其高毛利一直都是外界质疑的话题。

那么，“飞鹤”的毛利高的有多么可怕呢？

看一组数据你就知道了：2019年飞鹤的毛利率达70.0%！但同竞品澳优、贝因美、雅士利的毛利率分别仅为52.5%、50.1%、37.1%！再看看像“五粮液”这样的全国驰名的酒水品牌，2019年的毛利也才69.5%，还不及“飞鹤”。

所以，不得不说，“飞鹤”的毛利确实高的吓人，赚这么多钱，自然让别人眼红了，沽空机构的怀疑也不无道理！

但在该沽空报告发出后，“飞鹤“迅速的发布了自己的澄清公告称董事会强烈否认该报告中的有关指控，并认为有关指控并不准确及具误导性。

除此以外，“飞鹤”还指出，近几年来公司的增长主要得益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。因此，“飞鹤”认为，该沽空报告是在蓄意打击对公司及其管理层的信心，并损害公司的声誉！

该声明一出，“飞鹤”的股价迅速回升，截至收盘，飞鹤股价涨幅达7.21%！

壹

“飞鹤“绝对算得上是近几年来国内奶粉市场里最大的”黑马“。

如果不是此次沽空报告，可能大家都想不到，目前坐在国内奶粉市场第一宝座的既不是蒙牛，也不是伊利，而是飞鹤！

但这家拥有58年历史的公司的成王之路，实际上也并非那么顺利！

飞鹤始建于1962年，作为行业里的老品牌在众多的国产品牌里“飞鹤“早期并不吃香，在当时激烈的行业竞争中”飞鹤“最多只能称作二线品牌。

尤其是在2008年的国产奶粉”三聚氰胺“事件后，更是让所有国产奶粉的品牌蒙上了一层灰。虽然作为为数不多的独善其身的国产奶粉品牌”，但最终“飞鹤“也受此事件影响被殃及池鱼，销量大幅度下滑。

受”三聚氰胺“事件影响后，整个国产奶粉行业的都失去了消费者的信心。也是因此，当时只要是奶粉，国人们都谈及色变，洋奶粉成为了众多消费者的第一选择。

2013年绝对是国产奶粉最惨重的一年，在外资品牌的冲击下国产奶粉哀鸿遍野。而也是这一年，“飞鹤”也最终选择了从美国股市私有化退市。

虽然私有化后的“飞鹤”尝试了大量的转型，但面对强大的洋品牌，业绩依然不尽如人意。

贰

“飞鹤”真正的转型成功是从2015年才开始的！

15年，“飞鹤”董事长冷友斌在北大读书偶然接触到了特劳特定位理论，并深受启发，他最终通过系统的分析，为“飞鹤”制定了一个差异化的品牌定位——“更适合中国宝宝体质”。

随着这个定位的推出，“飞鹤”在产品营销上双管齐下，开始注重对产品品质上“更适合中国宝宝体质”的传播，获得了大举的成功。

而这种差异化的定位也得到了消费者的认同，销售业绩实现大幅增长！

在此差异化的定位下，“飞鹤”也开启了向高端市场的进军，因为在冷友斌看来：“低价并不是好的战略，企业家要敢于打破长期习惯的行业范式，要放弃长久依赖的价格促销手段，从而走一条与众不同的发展道路。”

事实也证明了冷友斌的判断是正确的，因为当时洋奶粉在高端奶粉领域都进行了布局，但国产奶粉中除了“飞鹤”以外，还没有人对该领域进行布局。

而市场也再次证明的冷友斌的判断，除了业绩大增外，飞鹤也赢得了很好的口碑，2015-2017年，其连续三年荣获有全球食品界“诺贝尔奖”之称的世界食品品质评鉴大会金奖。

研发的投入意味对产品品质的追求。满足消费者需求的核心基础，也是产品溢价的重要原因。

数据显示，从售价来看，2018年，中国婴幼儿配方奶粉产品(包括国内及海外品牌)的平均零售价为202.6元/公斤，而飞鹤乳业超高端婴幼儿配方奶粉指定价在450元/公斤左右，价格和国外品牌不相上下。

俗话说：“人红是非多”，就在“飞鹤”越做越好之时，其研发的投入也遭到了外界的诸多质疑！

飞鹤创始人冷友斌曾经在接受《至少一个小时》专访的时候曾在节目中表示过：“婴儿奶粉里我们的研发费用投入绝对全世界第一！”

但从年报披露的数据来看，“飞鹤”明显是一家重营销、轻产品的公司！

近三年，飞鹤的研发费用分别是0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。

而“研发费用全世界第一”也绝对说不过去，单看国内同行业的研发费用，“飞鹤”仅投入1.71亿元。但伊利的研发费用却达到了5.42亿元；蒙牛的研发费用也达到了2.05亿元！

要知道，一直以来“飞鹤”打的都是高端路线，但单说2019年“飞鹤“用在研发上的费用仅占营收的1.2%，而销售费用占到28.0%！这样的营销和研发占比真的能撑得起“高端”二字吗？

加上其高达70%的毛利，不得不说，“飞鹤“会被沽空机构盯上，绝对是意料之中的结果！

叁

实际上，这也不是“飞鹤”第一次被做空了，早在2019年11月13日重返资本市场登陆港交所上市的第9天，中国飞鹤就被沽空机构GMT Research做空。

当时，GMT称，虽然中国飞鹤的财报显示收入增长强劲，盈利能力位居前列，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这是类似欺诈的特征。

当时，冷友斌也曾发表了内部信称，该指控毫无根据、恶意中伤，不仅严重误导投资者，伤害了飞鹤品牌，更伤害了中国乳业，对此坚决不能容忍，将保留付诸法律的权利。

不仅如此，针对质疑，中国飞鹤还拿出了税务机关出具的纳税现金状况证明等，而最终该事件也不了了之！

不得不说，近年来被做空机构盯上的企业越来越多。就比如说前段时间闹得腥风血雨的瑞幸咖啡就是最好的例子。而此事的起因也是源于知名做空机构浑水发布一份89页的匿名报告，称瑞幸涉嫌财务欺诈和虚增门店销量。

最终结果相比大家都知道了，从一开始否认，到后来自曝内部财务造假，虚增22亿元营收，再到退市，曾被资本捧上天的瑞幸咖啡一夜之间一地鸡毛。

但沽空机构的每一次沽空也都不一定能最终成功，就比如说安踏体育、新东方、跟谁学曾经也遭到过沽空机构的沽空，但最终都没有任何结果。

实际上，在我看来，近几年来资本市场上的沽空机构之所以活动的如此频繁，也是由于最近几年上市公司的造假确实是多了！尤其是港股市场，和监管相对严格的A股不一样，港股造假成本相对较低，因此造成了上市公司假造也越来越频繁。

所以，某种意义上来说，沽空机构的存在并不是一样坏事，因为他的存在可以不断给上市公司警示不要造假，合规经营，否则付出代价巨大。

最后，关于此次沽空机构对“飞鹤“的沽空来说，不论结果怎样，都是有则改之无则加勉。毕竟，国产奶粉的春天刚刚到来，作为国产奶粉的代表性企业之一，我们真心希望”飞鹤“能真正做一罐国产的好奶粉。

毕竟，奶粉肩负着祖国下一代的希望！